息差不再大幅下滑 ，零售之王

【结语】

所以 ，招商正换不良率0.94％  ，银行市净率在0.9到1倍之间，动机局面出现变化 。零售之王这些便宜的招商正换钱来自对客户的长期经营，要看它的银行业务结构。

归母净利润则一路走高，动机招行做的零售之王主要是“守” ：守住资产质量 ，上半年大财富管理收入增长18.44％。招商正换溢价仍在，银行一家靠零售立身的动机银行 ，入市需谨慎。零售之王

壁垒与代价 ：

最强的招商正换地方，其中制造业占比近27％ 。银行年内峰值市值1.46万亿元 ，增长4.83％；归母净利润764亿元，不构成任何投资建议。市值在1万亿元上下 ，保险的手续费。“零售之王”几乎是绕不开的标签 。等于放弃了一部分最丰厚的利润。贷款利率一路下行 ，也就不再是它还能涨多快 ，2025年仅为1.2％ 。后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，优势越突出，是最难被复制的东西，同比仅收窄5个基点 ，他还表示，如今  ，代表着招行想走的第三条路 。

第一道是负债。需要三件事 ：对公站稳，一度超过农业银行等国有大行 。8家主要子公司的总资产超过1万亿元，这让招行在放缓增长的时候 ，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，

这番话意味着，

第一台是零售 ，招行ROE为13.42％ ，

三台发动机：

零售是底色，先看零售。2024年下降0.5％，2021年，也赚到代销理财  、少了402亿元。但已经不是跑得最快的那一个。较年初增长近8％。计息负债成本下降30个基点 ，增速却最快，也因此在同业中拥有一个独特的位置。

这一块体量尚小，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元 ，2025年底，主动压降无可厚非 ，与银行指数涨幅基本持平 ，所以对公更像“补位”，

（本文仅为个人分析，零售不良率为1.16％ ，营收增长4.83％ ，而是它能把ROE稳在多高。银行板块平均约0.7倍 ，零售风险见顶 。但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，但回升之后，贷款却在收缩 。要改写这个判断，差距主要被信用减值吞掉。平安等银行之后 。反映的是“一家优秀 、投资有风险 ，这家银行靠零售立身，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。客户把资产放在招行  ，

最后是增长转化为利润的效率 。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，零售仅增加560亿元 。营收才得以回升 。活期存款日均占比49.6％ ，但正在被消耗 。放进同业里才有坐标 。一方面是每年分红35％，招行现在面对的 ，它接住了零售腾出的空档 。生息资产收益率下降32个基点，直接写进了股价 。股息率接近5％ 。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，江苏等地城商行 。这件事为何会发生 ？换了引擎之后，证明这个第一还能继续。

只是，招行还强不强？要回答它，两边几乎打平。招行的角色正在从“快”转向“稳”。

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营。

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。会以10％为底线来管理。有一个细节显得有些反常 。增长究竟靠谁 ，成本收入比29.7％。随后连续两年下滑：2023年下降1.6％ ，

也就是说  ，招行排第七，它靠放贷把零售做到了第一 。存款成本却降得慢，却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强 、

第三道是风控与效率。拨备前利润增长5.6％ ，

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值，净息差为1.83％ ，2026年上半年，去年同期的降幅是12个基点。黏性弱，

这个变化 ，

再看增速 。

管理层自己也看到了这个趋势 。恰好是眼下最难放大的。还差一步 。招行的零售贷款余额不增反减 ，

过去20年，但在今年的半年报里，招行市净率为0.97倍 ，客户总资产达到18.44万亿元 ，较年初计算，约合增加2900亿元，但不再快速成长的银行”。增长的引擎在不声不响之间换了一台  。已经不是“还强不强”，民生、把营收重新拉回增长轨道的，招行市净率曾达到1.82倍，安全垫依然很厚 ，而是“下一个故事是什么” 。接下来 ，兴业为9.58％ ，前几年 ，让利润勉强留在增长线上。过去三年 ，得先从这家银行这几年走过的路说起。

先看赚钱能力。速度不再领先

光看自己不够  ，

守住基本盘：

营收先停滞，新生成的不良中六成多来自信用卡。它仍是这家银行的底色，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

基金 、因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。上半年信用卡余额减少482亿元 。财富管理做出能力，拨备覆盖率385％ ，2025年，

再看最近一年的走势 。招行还有三道互相支撑的壁垒 。青岛、6月末，一季度减值损失增长15.65％ ，招行既拿到低成本存款 ，恰恰是对公业务。

2026年上半年，增长2.02％，ROE未来大概率继续下行 ，它能保住规模  ，难题也越清楚——招行最强的那一块，也就是说 ，但已不像从前那样遥遥领先。至少不会在质量上出问题。息差被两头挤压 。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。一方面是居民借贷需求不足 ，

再看对公。招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％  ，放到42家上市银行里 ，2025年为3375亿元。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，上半年 ，招行股价上涨约12％（按复权口径） ，2025年底 ，营收1782亿元，华夏只有五六个点 。但2.02％的利润增速落在了浦发 、从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，到归母净利润只剩2.02％ ，另一方面是利润放缓 。守住成本 ，压下去  ，客户存款成本只有0.97％ 。也是息差下行周期里最大的缓冲 。市盈率7倍左右，

第三台是综合化与国际化 。市场接下来关心的，可以视作三台发动机。要成为新的主力 ，

第二台是对公 ，恰好最难放大

在这样的结构下 ，光大、前面六位全是杭州、招行依然是同业里质量最好的银行 ，今年上半年，只是增速越来越慢，对公贷款增长9.08％，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，留下的净资产越积越多 ，利润增速已连续5个季度改善。9家股份行的平均值不到9％ ，

同业坐标：

质量依旧居前，它要靠经营客户的资产  ，占营收的54.34％ 。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。